Метод капитальных активов не учитывает стоимости материальных и нематериальных активов. Он измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности производить доход. Чем более обоснованы значения денежного потока и ставки капитализации, тем больший вес будет иметь для потенциального покупателя оценка, полученная данным методом. В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года. В качестве ставки капитализации R выступает норма ожидаемого дохода. Ставка капитализации обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока.
Общие формулы для определения стоимости бизнеса и ставки капитализации справедливы при следующих допущениях:
Указанные допущения и, соответственно, базовая модель капитализации пригодны больше для теоретического осмысления сути метода капитальных активов. В практике оценки бизнеса больше используются частные случаи метода капитализации (модели Гордона, Инвуда, Хосхальда, Ринга), применяемые в зависимости от соблюдения допущений в отношении равномерности и длительности получения предприятием доходов (см: табл. 5.1 и формулы 5.1-5.4, указанные ниже).
| Принятые допущения |
Модель расчета стоимости бизнеса |
||
| В отношении равномерности получения дохода от бизнеса |
В отношении порядка реинвестирования дохода |
В отношении длительности получения доходов от бизнеса |
|
| Базовая модель |
|||
Доходы от бизнеса отчетливо переменны, но темп прироста постоянен |
Сумма возврата капитала реинвестируется по ставке дохода на капитал |
Срок получения доходов не ограничен |
Модель Гордона |
| Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны в каждом периоде |
Сумма возврата капитала реинвестируется по ставке дохода на капитал |
Метод Инвуда |
|
| Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны в каждом периоде |
Сумма возврата капитала реинвестируется по безрисковой ставке |
Срок получения доходов ограничен |
Метод Хоскальда |
| Ожидается, что поток доходов будет систематически снижаться |
Возмещение основной суммы инвестиций осуществляется равными частями |
Срок получения доходов ограничен |
Метод Ринга |
Модель Гордона
Модель Хоскальда
Где: Р биз. – обоснованная рыночная стоимость действующего предприятия (бизнеса);
Д год.- годовая доходность бизнеса к концу периода;
R - ставка дисконта;
Долгосрочные темпы роста денежного потока или прибыли;
Дср.биз. – среднегодовые доходы от бизнеса;
– будущая стоимость каждого рубля, изначально вложенного в оцениваемый бизнес;
Использование реальных опционов может успешно осуществляться в условиях российской экономики, т. к. для их использования не нужна специализированная биржевая площадка, на которой бы активно торговали опционами. Чтобы использовать реальные опционы для придания гибкости проектам, нужно обоюдное согласие сторон заключить срочный контракт. При этом каждая из сторон остается в выигрыше: тот, у кого длинная позиция (возможность выбора между исполнением и неисполнением контракта), имеет возможность корректировать свои решения в зависимости от складывающихся условий за приемлемую для него плату, а тот, у кого короткая позиция (обязанность исполнить опцион, в случае если другая сторона это пожелает), получает дополнительные средства за заключение контракта.
Такие опционы обеспечивают гибкость разного рода и, исходя из этого, выделяют следующие основные виды реальных опционов:
Данная классификация не является исчерпывающей и на практике возможно применение и других видов реальных опционов. Далее дается описание вышеназванных видов опционов.
Опцион на прекращение деятельности аналогичен опциону «пут» на акции. Если первый период завершится неблагоприятно, то принимающий решение вправе отказаться от проекта. Когда приведенная стоимость активов падает ниже их ликвидационной стоимости (цены продажи), акт прекращения проекта эквивалентен исполнению опциона «пут». И поскольку ликвидационная стоимость служит нижним пределом стоимости проекта, опцион на прекращение обладает ценностью. Следовательно, проект, который можно прекратить, стоит дороже такого же проекта, но не дающего этой возможности.
Опцион на отсрочку развития или отсрочку инвестиций в материальные активы по форме аналогичен опциону «колл» на акции. К примеру, арендатор неосвоенного нефтяного месторождения имеет право «приобрести» освоенное месторождение, оплатив затраты на освоение. Однако арендатор может отложить развитие до тех пор, пока не поднимутся цены на нефть. Иными словами, управленческий опцион, создаваемый приобретением неосвоенного месторождения, представляет собой опцион на отсрочку. Ожидаемые затраты на освоение можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл». Чистый доход от производства — это альтернативные издержки отсрочки инвестиций. Если такие издержки слишком высоки, то принимающий решение может предпочесть исполнить опцион, т. е. начать разработку месторождения.
Ели речь идет о временной приостановке проекта, то опцион будет иметь форму, аналогичную форме опциона на приостановку бизнеса с той лишь разницей, что активы не продаются, а сдаются, например, в аренду.
Опцион на переключение (смену деятельности) наиболее общий тип опционов. По сути, опцион на смену деятельности в рамках проекта представляет собой портфель опционов, состоящий из опционов как на покупку («колл»), так и на продажу («пут»). Например, возможность возобновить операции по замороженному в настоящий момент проекту аналогична опциону «колл», а приостановить деятельность (закрыть предприятие) в неблагоприятных обстоятельствах – опциону «пут». Затраты на возобновление или остановку можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл» или «пут». Проект, позволяющий переходить от активной деятельности к полной ее остановке (или переносить операции с одного предприятия на другое и т. п.), стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью. Гибкая производственная система, способная производить два продукта, служит хорошим примером такого типа опционов.
В литературе описываются различные способы определения стоимости реальных опционов и оценки их влияния на стоимость проектов. В работе С. В. Валдайцева предлагается метод сравнения показателей чистой текущей стоимости проекта (NPV) без предусмотрения в нем реального опциона и для случая, когда такой опцион планируется. Под разницей и понимается мера эффективности реального опциона. Она одновременно служит и мерой наращивания стоимости компании в результате применения реального опциона, так как является конкурентным преимуществом компании. При этом показатель NPV является средневзвешенным из трех показателей – NPV проекта, ожидаемого в случаях, если будут выполняться оптимистический (NPV опт) , наиболее вероятный (NPV н.в.) и пессимистический (NPV пес) сценарии реализации проекта.
Показатель NPV опц (для варианта использования реального опциона) рассчитывается как средневзвешенная (по вероятностям тех же сценариев) величина, но для случая пессимистического сценария проекта вместо показателя NPV пес учитывается показатель NPV опц.пес, в котором находят отражение:
Показатели NPV опт и NPV н.в. просто уменьшаются на сумму затрат по опциону, который не будет использован.
Таким образом:
В формулах используется безрисковая ставка R, т. к. риски проекта уже учтены методом сценариев, а исполнение опциона считается надежным 3 .
Данный метод обладает следующим недостатком: в расчетах используется цена опциона (стоимость опционного контракта). Логично предположить, что приобретать такой контракт имеет смысл только в том случае, если выгода от его приобретения превысит издержки на его приобретение. Мера эффективности, как уже было сказано выше, определяется показателями NPV при двух вариантах – с опционом и без. А ее (меру эффективности) в свою очередь невозможно рассчитать, не зная цены опциона. Таким образом, получается «замкнутый круг» и расчеты носят чисто теоретический характер.
Так же в литературе предлагаются другие методы определения стоимости реального опциона, например, на основе биноминальной модели (рассматриваются два варианта развития рыночной конъюнктуры – благоприятный и неблагоприятный). Рассмотрим опцион на отсрочку проекта, который позволяет руководству компании выждать год, а затем при благоприятном стечении обстоятельств осуществить проект, а при неблагоприятном – просто утратить эту возможность по истечении срока опциона. Допустим, безрисковая процентная ставка составляет 8%. «Дерево» решений по данному проекту описывает его следующим образом.
Рис.5. Дерево решений с опционом на отсрочку
На нем изображено три варианта развития событий: немедленное осуществление проекта, отказ от него и отсрочка. Как следует оценить стоимость опциона, дающего нам право на отсрочку? Процесс оценки идет путем создания портфеля из доступных для непосредственного наблюдения ценных бумаг, цены которых, как и нормы доходности, известны, а потоки платежей, по которым в точности воспроизводят потоки платежей присущих нашему «дереву» решений. Так как рыночные цены бумаг нам известны, мы можем определить стоимость опциона на отсрочку. Эквивалентный портфель будет состоять из m акций стоимостью S, равной предположим 28 дол., и долговых обязательств на сумму В дол. с безрисковой ставкой процента R f . Число m и стоимость В мы можем узнать из двух уравнений с двумя неизвестными, в которых находит отражение и характер изменения экономической конъюнктуры. Коэффициенты d и u характеризуют неблагоприятное и не благоприятное состояние экономики соответственно, в которых стоимость акции изменится и составит uS =50 дол., dS =20 дол.
Уравнения выглядят следующим образом:
m (uS) – (1+ R f)*B = 72,56 дол. – для благоприятного состояния экономики,
m (dS) – (1+ R f)*B = 0 дол. – для неблагоприятного состояния экономики.
Решив эти уравнения, получаем, что В = 44,79 дол., а m = 2,24 акции. Теперь необходимо определить стоимость эквивалентного портфеля, которая соответствует стоимости опциона на отсрочку:
MS – B = 2,42*28 дол. – 44,79 дол. = 22,97 дол.
Таким образом, если опцион стоит менее 22,97 дол. его следует приобрести. Данная модель дает ответ на вопрос, до какого момента приобретение реального опциона является выгодным, что отличает ее от предыдущей модели. Ценность же эффективности определяется, как и в предыдущей модели, разницей между различными значениями NPV. Здесь эта сумма составит 28,97 дол.= 22,97 – (-6), где (-6) это NPV проекта без приобретения опциона на отсрочку.
Данный пример был рассмотрен в работе T. Коупленда и Т. Коллера, но аналогичный подход рассматривается и в работе В. А. Воронцовского «Управление рисками», где данную модель используют для определения стоимости земельного участка.
Следует так же указать на то, что в некоторых источниках литературы указывают на определенные недостатки использования реальных опционов на стороне активов.
Полноценное применение методики реальных опционов ставит цель увеличить организационную гибкость компании, которая подразумевает кардинальный пересмотр подходов к ведению бизнеса. Использование реальных опционов фактически меняет процесс формирования стратегии компании. Гибкость, несомненно, является преимуществом при реализации одного или нескольких инвестиционных проектов. Но «когда вся стратегия компании строится на принципе гибкости, вероятность неудачной реализации такой стратегии может быть высока» 4 .
Формирование стратегии в виде портфеля реальных опционов может в первую очередь привести к ослаблению «приверженности» персонала. Успех новой идеи в компании очень сильно зависит от мотивации основных «игроков». Наличие полностью преданного проекту лидера очень часто является одним из критических факторов успешного завершения проекта. Любой проект, содержащий в себе реальные опционы, которые позволяют откладывать принятие жизненно важных для проекта решений, будет подразумевать ослабленную «приверженность» со стороны ключевых участников. При использовании методики реальных опционов компания заявляет, что она не будет принимать в настоящий момент окончательного решения по проекту, но будет поддерживать проект в состоянии готовности в течение определенного времени, которое понадобится для прояснения ситуации на рынке. Персонал, который работает над таким проектом, не будет полностью «отдавать» себя делу, будущее которого еще не определено. Таким образом, одним из следствиев применения реальных опционов на практике может стать ослабление стратегического фокуса компании и менеджменту компании необходимо четко представлять себе, в каких условиях применение методики реальных опционов может увеличить общую стоимость компании.
В современной России рынок независимых оценочных услуг начал активно формироваться в начале 90-х гг. ХХ в., с возрождением института частной собственности. Первые несколько лет до принятия закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» оценщики работали, что называется, кто во что горазд. Не существовала нормативно-правовая база оценки, не было ни утвержденных стандартов, ни четких требований к содержанию отчета и используемых методик. Плохо обстояли дела с оценкой рыночной стоимости. Что можно было сказать о стоимости, к примеру, бизнеса, когда курс рубля менялся несколько раз в день, а предприниматель понятия не имел, чем будет заниматься на следующей неделе. Вначале никто не требовал от оценщика специального образования. Оценкой мог заниматься любой гражданин, прошедший одно-двухнедельные курсы и получивший сертификат. Хотя и этого не требовалось. Многие новоиспеченные оценщики, пользуясь неопределенностью ситуации, выдавали вместо отчетов краткие справки, а методы определения стоимости были весьма далеки от научных.
Даже в ту пору в оценке работали грамотные и добросовестные специалисты, которые воспринимали оценку не как способ быстро заработать деньги, а как новую перспективную профессию. Практически все они сегодня в бизнесе. Ко второй половине 1990-х гг. на оценочном рынке насчитывалось, по нашим опенкам, порядка трех-четырех тысяч мелких оценочных фирм, а к концу 2000 г., по данным Российского общества оценщиков, количество фирм возросло до 15 тысяч. Общественные оценочные организации при отсутствии нормативно-правовой базы пытались хоть как-то повлиять на качество оценочных услуг, но принимаемые ими документы носили сугубо рекомендательный характер, и им мало кто следовал.
29 июля 1998 г. был принят ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», вводящий основные понятия оценочной деятельности, основания и условия для осуществления и регулирования оценочной деятельности.
Правда, к этому времени значительная часть самых ценных актинов страны уже находилась в руках частных собственников. Объемы оценочных работ упали в 1998 г. до критического уровня. Причиной тому стала отмена обязательной переоценки, а также спад активности на рынке в преддверии знаменитого августовского кризиса. Кризис повлек за собой новый виток передела собственности, вследствие чего количество заказов стало медленно, но стабильно расти. При этом на низком уровне остались объемы работ по оценке с целью переоценки основных фондов, зато увеличилось количество заказов на другие виды оценки.
Были изданы:
Согласно Постановлению «Об утверждении стандартов оценки» оценщик:
1. Осуществляет сбор и обработку:
2. Определяет и анализирует рынок, к которому относится объект оценки, его историю, текущую конъюнктуру и тенденции, а также аналоги объекта оценки и обосновывает их выбор.
3. Осуществляет необходимые расчеты того или иного вида стоимости объекта оценки с учетом полученных количественных и качественных характеристик объекта оценки, результатов анализа рынка, к которому относится объект оценки, а также обстоятельств, уменьшающих вероятность получения доходов от объекта оценки в будущем (рисков), и другой информации.
4. При проведении оценки обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке.
5. Вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценке конкретные методы оценки.
Оценщик должен придерживаться следующих этапов при проведении оценки:
Оценщик на основе полученных в рамках каждого из подходов к оценке результатов определяет итоговую величину стоимости объекта оценки. Итоговая величина стоимости объекта оценки, указанная в отчете об оценке, составленном в порядке и на основании требований, установленных Федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», должна быть выражена в рублях в виде единой величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.
В Постановлении «О лицензировании оценочной деятельности» закреплены требования и условия осуществления оценочной деятельности:
Лицензия выдается на 5 лет. Срок действия лицензии может быть продлен по заявлению лицензиата. Продление срока действия лицензии осуществляется в порядке, установленном для переоформления лицензии. Переоформление лицензии осуществляется в течение 10 дней с даты получения лицензирующим органом соответствующего заявления.
Вследствие этих изменений произошло весьма значительное сокращение количества оценщиков, в основном за счет тех, кто не считал оценку приоритетным видом деятельности (аудиторы, консультанты, риэлтеры и др.). Оставшиеся на рынке оценочные фирмы объединились и укрупнились, обзавелись в своем штате лицензированными специалистами и отправили остальных сотрудников получать профильное образование. А главное — появилось стремление улучшить качество оценочных услуг. Общественные оценочные организации стараются отслеживать факты недобросовестного исполнения оценщиками работ по договору.
Многие из них основаны в 1993& #8212; 1999 гг., а значит, проверены временем. Тем не менее, появляются молодые фирмы (Компания «Интелис–оценка», основана в январе 2005 г.), которые стремятся завоевать рынок оценки бизнеса.
Так или иначе, существуют сложности, возникающие при определении стоимости бизнеса с точки зрения нормативного регулирования, такие как:
Стоит отметить, что одного умения применять все вышеуказанные методы мало, нужно знать, где и какие методы дадут наиболее достоверный и быстрый результат. Кроме того, применяемые в мировой практике методы оценки позволяют определять рыночную стоимость достаточно быстро и достоверно. Среди них хочется выделить наиболее универсальный и эффективный – это сравнительный метод (метод компании-аналога). С его помощью, зная стоимость аналогичного имущества, оценщик может произвести предварительную оценку в течение небольшого промежутка времени, что может быть выгодно для обеих сторон. Он используется очень широко в большинстве развитых стран мира. Однако Россия ещё очень молода с точки зрения рыночных отношений. В связи с этим применение данного метода в России ограничено имеющейся информацией об аналогах. Необходимо отсеивать компании–аналоги ввиду их особенностей (значительные колебания курсовой стоимости акций, сезонные зависимости), уметь их определенным образом усреднять и прогнозировать.
Что касается доходного подхода, то это самый субъективный метод, т. к. основан на предсказании среднесрочной перспективы денежных потоков, которые зависят, например, от уровня инфляции, изменения законодательства и др. Также методика расчета ставки дисконтирования субъективна, и у профессионалов-оценщиков нет единого мнения, какую же ставку дисконтирования нужно применять в том или ином конкретном случае. В принципе, ставка дисконтирования определяется уровнем доходности, на который в будущем может рассчитывать инвестор при учете определенных рисков. Соответственно, расчет стоимости по доходному подходу чрезвычайно чувствителен к изменению многих факторов независящих, от оценщика, из-за которых невозможно логически обоснованно предсказать будущее развитие ситуации. Поэтому оценщику сложно достичь точных результатов в оценке.
Большинство оценочных компаний редко применяют затратный подход к оценке бизнеса в связи с огромной трудоемкостью и часто низкой стоимостью предлагаемых контрактов. Игнорирование затратного подхода приводит к искажению стоимости, но он дает прямое представление о потенциале производственных мощностей на предприятии и меньше других методов подвержен субъективизму. В российских условиях метод не является идеальным, т. к. существуют большие искажения стоимостей активов и обязательств в бухгалтерском учете.
Обобщим недостатки методов оценки бизнеса (чтобы предложить что-то новое, следует разобраться с тем, какие недостатки обнаруживаются при использовании указанных выше способов оценки):
При этом оценка бизнеса должна отвечать следующим требованиям:
— простота;
— наглядность;
— обоснованность;
— периодичность;
— информативность.
В понимании и применении стоимости предприятия в России выделяются свои особенности. Российская специфика в первую очередь определяется следующими моментами:
1. Многие российские компании, даже будучи формально открытыми акционерными обществами, пока не заинтересованы в том, чтобы их акции были реально размещены на фондовом рынке. Это связано как с тем, что они предпочитают быть достаточно информационно закрытыми, так и с тем, что для своего развития им пока хватает источников самофинансирования инвестиций в сочетании с использованием кредитов от аффилированных с ним банков.
В этих условиях оценка эффективности менеджмента с опорой на изменение наблюдаемой или прогнозируемой рыночной цены акций таких компаний практически невозможна. В то же время при осуществлении достаточно крупных инвестиционных проектов на их начальных стадиях менеджеры испытывают необходимость отчитываться перед акционерами таким образом, чтобы показать им, что временное уменьшение прибылей компании (пока упомянутые проекты не успели дать отдачи, требуя больших затрат) не только закономерно, но и оправдано. Единственным способом продемонстрировать свою эффективность в такие периоды для менеджеров может как раз оказаться попытка представить акционерам свою деятельность с точки зрения концепции управления стоимости предприятия – доказывая акционерам, что в результате успешной реализации проводимых на предприятии инвестиционных проектов «истинная» рыночная стоимость предприятия уже выросла и продолжает расти. Это зачастую действенный метод убедить акционеров согласиться с тем, что еще некоторое время предприятие не будет давать прибылей (из-за продолжения в инвестиционных проектах стадий осуществления крупных капиталовложений), чем доказывать, какие конкретно ожидаемые прибыли в будущем предприятие сможет обеспечивать.
Расчет при этом делается на то, что хотя бы некоторые из крупных акционеров поддержат менеджеров, потому что в качестве резервного для себя варианта они всегда могут планировать выйти из предприятия, самостоятельно – не через фондовый рынок – находя другого стратегического инвестора, готового приобрести у них пакет акций. Конечно, для них тогда аргумент о возрастании возможной договорной (на основе представляемой менеджерами оценки бизнеса) цены за продаваемый пакет акций будет весьма действенным.
Замеченное становится еще более актуальным, если учесть, что для России сегодня пока еще характерна частая смена стратегических инвесторов (крупных акционеров) предприятий в силу продолжающихся «переделов собственности». Однако тот же эффект возникает вследствие интенсивных слияний в процессе активного выстраивания новых промышленных групп, обеспечивающих выпуск продукции, которая в России пока не производилась, но осваивается по инициативе приходящего в страну иностранного капитала.
2. В силу отсутствия в России развитого фондового рынка (достаточно объемного, с низкими издержками трансакций, надежными и быстрыми механизмами передачи прав собственности на акции в процессе внесения изменений в соответствующие реестры акционеров) в стране быстро развивается специфический рынок купли–продажи имущественных комплексов. В свете этого достаточно реальной альтернативой продаже крупных пакетов акций как способу выхода из предприятия становится выделение из развившегося бизнеса локальных бизнесов (по производству и/или сбыту части продукции) и продажа всех активов выделенного предприятия.
Управление стоимостью предприятия тогда превращается в управление стоимостью не акций компании, а ее имущественного комплекса, понятого как совокупность всех материальных и нематериальных активов, обеспечивающих выпуск и сбыт соответствующей продукции.
3. Ни для кого не является секретом, что в России процедуры банкротства зачастую также обслуживают рынок купи-продажи имущественных комплексов – с той разницей, что форма «купли–продажи» при этом оказывается специфической: через покупку имущественного комплекса в рамках, как правило, процедуры конкурсного производства, которая форсированно вводится по настоянию кредиторов на предприятии–банкроте.
Ясно, что в этом случае имущественный комплекс будет продаваться по заниженной цене, по как бы «ликвидационной стоимости» — хотя в действительности ценный имущественный комплекс никто не собирался «разукомплектовывать» и распродавать впоследствии по частям; его будут эксплуатировать.
В преддверии подобных ситуаций управление стоимостью действующего предприятия его менеджерами, по сути, осуществляется в интересах какого–либо кредитора, планирующего приобрести имущественный комплекс банкрота по заниженной цене в рамках процедуры конкурсного производства. Максимизация полезности для него будет достигаться именно вследствие того, что он по заниженной цене сможет приобрести максимизированный по своей стоимости бизнес.
Конечно, кратко охарактеризованная здесь схема является приближенной к криминальной, т. к. предполагает, что менеджеры, максимизирующие ценность имущественного комплекса компании накануне ее банкротства для продажи его в действительности в ближайшем будущем по значительно меньшей цене в рамках процедуры конкурсного производства, действуют не в интересах собственников компании, а интересах третьих лиц. Кроме того, в этой схеме будет, как правило, применяться так называемое фиктивное банкротство, под которое компанию будут «подставлять», используя, например, так называемую упрощенную процедуру банкротства.
4. В силу значительной информационной закрытости даже тех российских компаний, акции которых ликвидны, в России сплошь и рядом типичны серьезные недооценки или переоценки фондовым рынком этих компаний. Следовательно, ориентировать управление стоимостью таких предприятий надо не столько на текущую или прогнозную рыночную цену их акций, сколько на максимизацию их оценочной обоснованной рыночной стоимости, по которой все же при желании крупные акционеры смогут продать свои акции, приоткрывая внутреннюю информацию компании для потенциальных покупателей.
Следовательно, нужны более простые, пусть и приблизительные, но более надежно проверяемые методы оценки хотя бы направленности изменений стоимости предприятия, наступающих вследствие действий менеджеров – особенно вследствие принятия ими решений по капиталоемким инвестиционным проектам, а также решений в ходе управления этими проектами.
В современных условиях оценка стоимости бизнеса является необходимым этапом для дальнейшего развития хозяйствующего субъекта. Это обусловлено тем, что проведение оценки позволяет определить насколько эффективно функционирует компания в рыночной среде и в случае наличия проблем - оперативно их устранить и тем самым повысить стабильность бизнеса.
Развитие рыночной экономики привело к тому, что образовались предприятия различных форм собственности. У собственников появилась возможность авансировать имеющиеся свободные денежные средства в бизнес, осуществлять его продажу. Таким образом, бизнес стал своего рода товаром, который должен иметь цену.
Под оценкой бизнеса в России понимается профессиональная деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной, кадастровой, ликвидационной, инвестиционной или иной предусмотренной федеральными стандартами оценки стоимости
Также оценка стоимости бизнеса представляет собой процедуру расчёта рыночной стоимостью хозяйствующего субъекта с учетом его активов и финансовых результатов, которая осуществляется специализированными организациями или органами власти.
На сегодняшний день обеспечение устойчивого развития бизнеса связано с анализом протекающих на предприятии бизнес-процессов, проведении анализа сильных и слабых сторон субъекта, а также мониторингом конкурентной среды.
Рассматривая модели оценки стоимости бизнеса можно отметить, что изначально они были ориентированы на «жесткий» сценарий развития хозяйствующего субъекта и практически не учитывали специфики «проблем познающего субъекта» – гибкости или качества принимаемых управленческих решений.
Анализируя существующие методы оценки стоимости бизнеса необходимо отметить что многие из них не учитывают механизм рыночного характера которая присуща тем или иным странам данное высказывание справедливо для российской федерации.
Среди национальных особенностей оценке стоимости бизнеса в российской федерации можно отметить следующие:
Оценочная деятельность является важной составной частью осуществления процесса реформирования экономики страны и формирования правового государства. Данный вид деятельности позволяет сформировать информационную основу перестройки экономики и обеспечить формирование конкурентной рыночной среды. Посредством проведения оценки формируется объективная информация о хозяйственных процессах, протекающих в экономике.
На сегодняшний день можно выделить следующие проблемы оценочной деятельности в Российской Федерации.
Однако сегодня методы оценки стоимости бизнеса модернизируются. Помимо традиционных подходов внедряются новые методы, основанные на применении различных финансовых инструментов.
В качестве эффективного инструмента роста бизнеса в современных условиях признается реальный опцион. Часто под реальным опционом понимается практика применения теории финансовых опционов к управлению реальными активами. Суть данного метода оценки стоимости бизнеса заключается в оценке, расчете оптимальной стоимости и определение перспектив развития имеющегося бизнеса. Оценка стоимости бизнеса по методу реального опциона позволяет вносить необходимые уточнения стоимости бизнеса, оцененного ранее по жесткому сценарию.
Разработаем модель оценки стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов. Данные представлены на рисунке 1.
Рисунок 1. Модель оценки стоимости бизнеса методом реальных опционов
В соответствии с рисунком можно сделать вывод о том, что первоначальным шагом при проведении оценки стоимости бизнеса выступает определение целей оценки. Именно цели задают вектор анализа и обосновывают использование тех или иных методов оценки.
По результатам проведения оценки составляется отчет, по которому можно определить возможные резервы развития субъекта, которые будут способствовать росту его стоимости.
Методологию оценки необходимо совершенствовать, а также адаптировать усовершенствованные методы к реалиям российских компаний. В качестве методов совершенствования методологии анализа можно предложить создать подход, который сочетал бы в себе анализ внутренней среды компании и внешних компонентов. Это позволило бы учесть большее количество факторов при оценке бизнеса, и следователь более точно и полно определить стоимость компании.
Можно выделить следующие перспективные цели развития оценочной деятельности в Российской Федерации:
Среди нововведений в оценочной деятельности в 2018 году планируется создание профессионального стандарта для оценщиков, который уже вынесен на всеобщее обозрение. Данный стандарт предполагает появление вспомогательной деятельности при осуществлении оценки. К уровню образования помощников оценщиком будут предъявляться определенные требования.
Для того, чтобы определять стоимость объектов 1 категории сложности, необходимо наличие высшего образования у сотрудника или профильного образования того же уровня. Опыт работы не менее года.
Для оценки объекта 2 категории сложности сотрудники должны иметь профильное высшее образование уровня магистратуры или специалитета, либо же не профильное образование бакалавриат или специалитет.
Также будут внесены изменения в метрологическую научно исследовательскую деятельность в области оценки стоимости бизнеса.
К сотрудникам, занимающим управленческие должности, будут предъявляться требование: наличие опыта работы не менее 3 лет на руководящих должностях.
Также среди нововведений можно отметить то, что оценщики должны сдать экзамен до 1 апреля 2018 года. По оценкам экспертов, в целом 22000 человек должны пройти данное обучение в 2018 году.
Таким образом, оценочная деятельность развивается, вносятся изменения в нормативно-правовую базу, регулирующую данный вид деятельности.
Список литературы :
В процессе развития российского рынка всё большее значение приобретает квалифицированная оценка стоимости объектов собственности. Однако немногие знают, что профессия оценщика, появившаяся еще в XIX веке, не является новой для России и имеет свою историю.
С развитием отечественной рыночной экономики у российского собственника, наконец, появилась возможность по своему усмотрению распоряжаться принадлежащим ему движимым и недвижимым имуществом, вкладывать свои средства в бизнес или продавать его. Но практически у каждого, кто собирается реализовать свои права собственника, возникает множество вопросов. Один из главных - вопрос оценки стоимости собственности, в том числе и бизнеса.
Всего несколько лет назад лишь ограниченный круг финансовых аналитиков и топ-менеджеров российских компаний четко представляли себе, что такое «стоимость бизнеса (компании)», как она определяется и как можно использовать эту категорию для поиска оптимальных решений по управлению компанией. Однако процесс интеграции российской экономики в мировую рыночную систему протекает не только в материальной сфере, но и оказывает влияние на систему нашего корпоративного мышления, вследствие чего все большее число российских компаний управляются с использованием стоимостных оценок предлагаемых стратегий развития.
Действительно, именно создаваемая для акционеров стоимость в долгосрочной перспективе является наилучшим критерием оптимальности принимаемых управленческих решений. Именно держатели акций, являясь остаточными претендентами на денежные потоки компании, для принятия решений нуждаются в отличие от любого другого круга заинтересованных лиц (менеджеров, наемных рабочих, общества в целом) в максимально полной информации, мыслят долгосрочными категориями и должны эффективно управлять всеми денежными потоками компании.
В современных условиях любой объект собственности может являться источником дохода и объектом рыночной сделки, в том числе таким объектом являются и права собственника. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать, т.е. бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами, и как всякий товар бизнес обладает полезностью для покупателя. Но это товар особого рода.
Во-первых, это товар инвестиционный, те есть товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разъединены в будущем. Причем размер ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи.
Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельные ее подсистемы и даже элементы. В этом случае элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы, то есть товаром становится уже не бизнес, а отдельные его составляющие.
В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара - потребность в регулировании купли-продажи.
По мнению И.В. Гусевой, главного специалиста-оценщика Центра экспертиз «ЛАИР», особенностью процесса оценки стоимости является ее рыночный характер. Это означает, что оценка не ограничивается учетом одних лишь затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта. Она обязательно учитывает совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночную популярность и известность (гудвилл), макро- и микроэкономическую среду обитания объекта.
Весь процесс оценки стоимости бизнеса (компании) напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. Правильное определение цели - одна из важнейших задач начального этапа работ по оценки стоимости бизнеса. Без четкого понимания проблем клиента и того, какую функцию будет выполнять результат оценки, невозможно определить ни объект оценки, ни методику проведения исследования, ни требуемую базу оценки. Решение задачи осложняется также тем, что руководители или собственники компании пытаются решить разные проблемы в рамках одной работы. Достаточно типична ситуация, когда заказчик одну и ту же оценку предполагает использовать для переоценки основных фондов предприятия, оценки имущества, вносимого в качестве вклада в уставный капитал, и для принятия решения о реструктурировании компании. Оценщик должен четко определить и согласовать с заказчиком цель работы, определить базу оценки, идентифицировать объект оценки и обосновать необходимость использования той или иной методики. Наиболее часто в мировой практике оценка бизнеса (компании) производится в следующих целях:
Понятие стоимости бизнеса (компании) имеет множество интерпретаций. Общепринятые стандарты стоимости в оценке бизнеса представляют собой совокупности требований к оценке. В литературе, посвященной оценке стоимости бизнеса (компании) различают четыре основных стандарта оценки: обоснованной рыночной стоимости; обоснованной стоимости; инвестиционной стоимости; внутренней (фундаментальной) стоимости;
Все указанные стандарты предполагают, что оценка делается в расчете на так называемые свободные, не вынужденные (в том числе административными вмешательствами), сделки по приобретению бизнеса или его долей.
Обычно в мировой и российской практике считается, что наиболее объективная оценка бизнеса как такового соответствует стандарту обоснованной рыночной стоимости.
Классические подходы оценки стоимости бизнеса к российским предприятиям (в российских условиях) сопровождаются определенными трудностями в силу объективных причин. К ним относятся:
Отличительной чертой экономики РФ и в настоящее время продолжает оставаться ее нестабильность. Риски, с которыми сталкиваются предприниматели в России, превышают средние величины, характерные для стран с развитыми рыночными отношениями. Положение усугубляется достаточно высокими (но меркам развитых рыночных стран) темпами инфляции, которые приводят к тому, что та незначительная информация, которую можно получить (или которая имеется) для оценки стоимости предприятия, отражает бизнес в "кривых зеркалах". Инфляционные процессы сказываются на положении предприятия: занижается стоимость имущества предприятия; накопление денег для капитальных вложений становится невозможным; доминируют краткосрочные интересы менеджмента и собственников.
При оценке российских предприятий особое значение приобретает дата оценки. Привязка оценки ко времени особенно важна, когда, с одной стороны, рынок перенасыщен собственностью, находящейся в предбанкротном состоянии, а с другой – испытывает недостаток инвестиционных ресурсов. Для российской экономики характерно превышение предложения всех активов, в том числе недвижимости, над платежеспособным спросом. Этот дисбаланс в сторону предложения непосредственно влияет на ожидаемую стоимость предлагаемого в продажу имущества. Следует иметь в виду, что цепа имущества в условиях сбалансированного рынка не совпадает с ценой в условиях рыночной депрессии. Владельцев имущества и инвесторов интересует именно та цена, которая будет предлагаться на конкретном рынке, в конкретный момент и в конкретных условиях. Покупатели стремятся уменьшить вероятность потери своих денег и требуют предоставления определенных гарантий. Поэтому в оценке стоимости предприятия необходим учет всех факторов риска, в том числе риска инфляции и банкротства.
Ценообразование и оценка взаимосвязаны и взаимообусловлены. Механизм ценообразования и система цен, формирующаяся на его основе, носит общий характер, и поэтому ценообразование, формирующее цепу, и оценку, имеющую своим результатом стоимость, нельзя противопоставлять друг другу, а необходимо рассматривать как смежные профессии, изучающие в условиях действующих товарно-денежных отношений соприкасающиеся категории. Однако особенности оценки как профессии следует рассмотреть более детально.
Оценка стоимости компании необходима в самых различных ситуациях при: покупке предприятия или крупного пакета его акций, привлечении инвесторов, анализе качества управления, получении кредитов. В экономической литературе подробно описаны существующие методики оценки стоимости компании, однако при практическом их применении нередко допускаются серьезные ошибки, влекущие негативные последствия. В данной статье мы рассмотрим наиболее часто встречающиеся ошибки при оценке стоимости компании, а также способы их минимизации.
В мировой практике существует три основных подхода к определению стоимости компании: доходный, сравнительный и затратный. В основе каждого из них лежат различные точки зрения на формирование стоимости бизнеса. Результаты, полученные с применением этих подходов, согласовываются путем расчета средневзвешенной величины. При этом наибольший вес должен присваиваться подходу, при применении которого используется максимально полная и достоверная информация.
Пример 1
Предположим, для оценки стоимости холдинговой компании «Х» в качестве основного подхода использовался доходный подход . Деятельность данной компании заключается в управлении пакетами акций. Основной объем выручки генерируется отдельными производственными компаниями, входящими в холдинг. При этом преимущественная часть их чистой прибыли реинвестируется. По итогам деятельности доходы материнской компании оказались невелики, что повлияло на результат применения подхода. Поскольку данный подход использовался как приоритетный, то рассчитанная стоимость компании получилась заниженной.
Чтобы избежать ошибок при расчете стоимости компаний, необходимо обязательно учитывать соответствие применяемых подходов целям оценки и степень достоверности информации, используемой в каждом из подходов.
Прежде всего при выборе приоритетного подхода следует принимать во внимание способ получения выгоды владельцем бизнеса . Если собственник получает прибыль непосредственно от реализации товаров или услуг, то приоритетным будет доходный подход. Для компаний, занимающихся управлением активами, как в приведенном выше примере, логичнее использовать затратный подход .
С помощью доходного подхода можно обосновывать стоимость бизнеса, но не проводить его первоначальную оценку, которая обсуждается в процессе переговоров. Затратный подход также не позволяет определить точную сумму, поскольку стоимость большинства активов занижена относительно затрат на создание аналогичных активов. Сравнительный подход предпочтительнее при оценке предприятий, сделки с акциями или долями которых регулярно совершаются на биржевом или внебиржевом рынке. Однако при его использовании также велика вероятность возникновения ошибок. Дело в том, что каждый бизнес имеет множество уникальных характеристик, поэтому необходимы полные и достоверные базы данных по реальным продажам, которых большинство оценщиков не имеют.
В каждой деятельности следует использовать любой из вышеуказанных принципов выбора того либо иного подхода к определению стоимости, кроме тех, что очевидно не могут быть применимы в конкретных условиях. При этом следует признать следующее: на практике приоритет отдается данным, полученным с помощью доходного подхода (на рынке готового бизнеса инвестор платит именно за доход).
Обратите внимание. Исходная рыночная информация, применяемая в каждом из подходов, не коррелирует с исходной информацией, используемой в других подходах, в связи с чем каждый подход дает уникальный результат.
Зачастую в нашей стране доходный подход применяется неправильно. Основная сложность использования данного подхода заключается в том, что предприятия применяют различные схемы минимизации налоговых обязательств, вследствие чего отчетность предприятия не отражает ее действительного финансового положения. Практически каждая компания имеет те или иные способы ухода от налогов, которые проблематично учесть при оценке. При анализе доходов предприятия, прежде всего, необходимо выяснить реальную цену реализации продукции, не проходящей по балансу, а при анализе расходов - учесть действительную стоимость приобретения сырья и материалов, а также реальную заработную плату. В данном случае точность оценки будет зависеть от того, насколько хорошо оценщик поймет существующее положение дел. Поэтому владельцам бизнеса будет выгодно предоставить оценщику дополнительную информацию, выходящую за рамки официальной. В противном случае стоимость компании будет существенно занижена.
Стоимость компании, определенная доходным методом , показывает, какую сумму придется заплатить покупателю, чтобы доход от сделки был равен его затратам. Эта сумма является верхней границей, начиная с которой следует торговаться. При расчете конечной цены обсуждаются причины, по которым предприятие может не достичь этой границы, и в зависимости от значимости этих причин цена снижается.
Доходный подход не может применяться по отношению к убыточным предприятиям. Исключениями могут быть:
Надо учитывать, что оценка с применением доходного подхода осуществляется на основе не только доходов предприятия, но и прочих экономических выгод, получаемых собственником от владения бизнесом.
Кроме того, на практике часто возникают проблемы, связанные с расчетом стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков . Повсеместно многие компании из-за отсутствия полной информации используют упрощенный вариант расчета денежного потока, который ведет к искажению оценки. Например, за денежный поток компании нередко принимаются суммы ее чистой прибыли после налогообложения и начисленной за определенный период амортизации. При этом может не учитываться потребность в финансировании оборотных активов компании, забываются капитальные затраты, а в прибыль могут включаться нетипичные разовые доходы и расходы, возникшие в текущем периоде, что в целом искажает величину денежного потока и результат оценки.
Оценивать бизнес с помощью показателя приведенной чистой прибыли можно, но далеко не в каждой отрасли. Например, в ювелирной отрасли размер оборотного капитала вдвое больше объема капитальных вложений, и если не учитывать изменение оборотного капитала в денежном потоке компании, то можно получить результат, далекий от реального. Однако при расчете будущей стоимости, например, консалтинговой компании упрощенный подход может быть оправдан.
Таким образом, рассчитывая стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков, необходимо четко следовать принятой в международной практике финансов методике расчета денежного потока. При невозможности получения достоверной информации обо всех составляющих денежного потока компании следует использовать другие подходы к оценке, например сравнительный.
К сведению. Наличие информации о структуре денежного потока предприятий-аналогов может помочь рассчитать ориентировочную величину денежного потока и для оцениваемой компании.
Очень часто в практике оценки встречаются ошибки, связанные с неверным прогнозированием будущих денежных потоков. Нередко при прогнозировании доходов продавцы бизнеса склонны говорить о высоких темпах роста продаж, умалчивая о том, что у компании слабо развиты стратегия, маркетинг и управление ассортиментом. Кроме того, компании с выраженной сезонностью деятельности могут либо недооценивать, либо переоценивать свою потребность в оборотных средствах в отдельные периоды. Это обусловлено тем, что для расчета изменения потребности в финансировании производственно-финансового цикла используются балансовые данные на начало и конец финансового года. Между тем на новогодние праздники и периоды летних отпусков во многих отраслях потребительского рынка приходятся спады или, наоборот, пики активности. Соответственно, уровни запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей в этот период не характерны для обычного состояния их бизнеса.
Чтобы избежать ошибок при расчете прогнозного денежного потока, необходимо проверять прогнозы состояния рынков, на которых работает компания. Объем доходов, планируемых к получению в будущие периоды, должен быть четко связан с обоснованными представлениями об объемах продаж и уровне цен на соответствующую продукцию (услуги) в эти периоды. Целесообразно построение сценарного прогноза доходов . Если бизнес оцениваемой компании подвержен сильным сезонным колебаниям, то изменение потребности в финансировании производственно-финансового цикла рекомендуется оценивать ежемесячно.
Сравнительный подход - это общий способ определения стоимости компании и (или) ее собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данной компании с аналогичными уже проданными капиталовложениями. Данный подход включает в себя метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.
Сравнительный подход представляет собой процедуру сопоставления фактически имевших место продаж аналогичных объектов.
Данный подход к оценке базируется на принципе замещения , согласно которому при наличии нескольких товаров или услуг с относительно равной потребительской стоимостью (полезностью) наиболее распространенным и пользующимся спросом станет товар с наименьшей ценой. Сравнительный подход основывается на сборе информации об аналогичных предложениях и продажах для последующего сравнения, которое позволяет определить необходимые рыночные поправки по существенным факторам. Информация о продажах сопоставляется с рассматриваемым объектом по существенным характеристикам, выявленным в данном объекте. Особенность применения этого подхода в отношении предприятий состоит в том, что при купле-продаже компании покупателю поступает минимум информации о сделке. Соответственно, даже если известна стоимость проданного предприятия-аналога, трудно сказать, какие конкретно факторы ее сформировали, не было ли при этом каких-либо «подводных камней» и взаимных обязательств продавца и покупателя, скрытых от посторонних глаз. Также этот подход имеет ограниченное применение в силу уникальности и специфики предприятий. Проблема в том, что в отличие от большинства других товаров предприятие не может быть подвергнуто точному сравнению - доходы зависят от уникальных характеристик компании, немногие компании имеют достаточное количество общих экономических черт.
Приходится констатировать, что для бизнеса поиск соответствующей информации о стоимости аналога особенно сложен. Прикидывая стоимость своего бизнеса по цене продажи похожего предприятия-соседа, легко совершить ошибку. Даже если известны цена сделки и общий объем продаж, других ключевых данных (например, об уровне прибыльности бизнеса) часто нет. А небольшие вариации этого показателя могут существенно изменять окончательную цену.
Сравнительный подход к оценке предполагает умножение определенных показателей компаний-аналогов (объемы продаж, прибыль, чистые активы или нефинансовые показатели деятельности) на некий мультипликатор, отражающий соотношение между рассматриваемым показателем и стоимостью компании. Мультипликатор может быть отраслевым или рассчитан по отдельным компаниям-аналогам.
Обратите внимание. В настоящее время владельцы отечественных компаний часто пользуются мультипликаторами, применяемыми на западных рынках. Но, как показывает опыт отечественных оценочных фирм, в России они не работают.
Так, стоимость компаний электросвязи может определяться на основе данных о количестве телефонных линий в собственности компании. В то время как сотовые компании при покупке операторов мобильной связи в первую очередь учитывают количество приобретаемых абонентов.
Пример 2
Один из существующих на российском рынке операторов сотовой связи в качестве основной характеристики оценки компании широко использует такой показатель, как стоимость одного абонента (сумма сделки в расчете на одного абонента приобретаемой компанией). Мотивация применения указанного показателя заключается в следующем. Во-первых, показатель прост и удобен, а во-вторых, он отражает структуру клиентской базы сотовых компаний, которая достаточно однородна и в подавляющем большинстве состоит из частных лиц. К тому же затраты на подключение абонента у сотового оператора одинаковые. В то время как клиентская база проводных операторов гораздо более разнородна. Здесь главным абонентом и основным источником доходов служит бизнес-сектор . Кроме того, затраты на подключение абонента серьезно зависят от его местоположения, способа подключения и т. д. Так, чтобы подключить новый район (если речь идет о жилом секторе), надо проложить несколько километров кабеля, поставить станцию, построить распределительную сеть, договориться с застройщиком и т. п. Поэтому такой показатель, как стоимость одного абонента, гораздо меньше подходит для характеристики приобретений проводных операторов связи. Чтобы реально оценить приобретения проводных операторов связи, необходимо брать за основу метод дисконтированных денежных потоков и базироваться на модели бизнеса, рассчитанной на 5–10 лет.
В рамках сравнительного метода оцениваются основные отраслевые мультипликаторы: годовая прибыль, мощность по выпуску готовой продукции, выручка. Затем оценка, полученная при помощи мультипликатора, корректируется на определенные премии (дисконты) за:
Для оценки премий (дисконтов) нанимаются юристы, налоговые консультанты, то есть специалисты по конкретным рискам. В результате коррекции окончательная цена может отличаться от первоначальной более чем на 20 %.
Пример 3
Допустим, принято решение об использовании сравнительного подхода для оценки стоимости малых предприятий (менее 500 тыс. долл. США). При этом в распоряжении оценщика имеется подробная база данных, включающая информацию (более чем о 350 таких компаниях), сменивших своих собственников за последние три года. Этот подход даст неплохие результаты: в 80 % случаев бизнес продается за определенную цену. Однако если в базе менее 100 аналогов, использовать ее не имеет смысла. В этом случае процент ошибок оказывается слишком высоким.
Подбор подходящего аналога для некрупной и непубличной компании - это проблема и на развитых рынках. Вне фондового рынка информация обрывочная, реально удается использовать информацию о 5–6 приобретениях. Оценить на основе полученного мультипликатора цены точную стоимость компании удается с большой натяжкой. Так можно получить лишь общее представление о порядке ее значений.
Обратите внимание. Сравнительный подход могут использовать только те компании, у которых имеется богатый опыт продаж действующих компаний (причем только для определения сроков окупаемости вложений).
Таким образом, чтобы избежать ошибок при использовании сравнительного подхода, необходимо оценить однородность отрасли по размерам предприятий, их технической оснащенности и финансовому состоянию. Выбирая показатели для сравнения, нужно проверить, есть ли связь между ними и капитализацией компаний отрасли либо ценами их продажи (по данным о совершенных сделках).
Затратный подход (на основе активов) - общий способ определения стоимости предприятия и (или) ее собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов компании за вычетом обязательств.
Оценка при помощи затратного подхода предусматривает использование различных методов:
На практике при применении метода количественного анализа могут возникать ошибки вследствие неправильного подбора данных о стоимости единиц сравнения в строениях, не соответствующих типу объекта оценки. Этот метод достаточно трудоемок, его применение основано на составлении перечня всех материалов и оборудования, подсчете необходимых для установки каждого элемента трудовых затрат, что требует привлечения квалифицированных сметчиков;
Главная особенность применения затратного подхода для предприятий заключается в том, что бухгалтерская стоимость активов компании и их фактическая стоимость сильно различаются. Поэтому при анализе активов необходима их оценка по рыночной стоимости. Как правило, это значительно повышает стоимость активов. В первую очередь это касается машин и оборудования. Во многих небольших компаниях значительная часть вполне работоспособного оборудования имеет нулевую остаточную стоимость, при этом рыночная стоимость этого оборудования может составлять весьма значительную величину. При анализе запасов необходимо отбросить их неликвидную часть, а при оценке дебиторской задолженности нужно откинуть безнадежную.
Надежность оценки стоимости затратным подходом в значительной степени зависит от полноты и достоверности экономической информации из подотрасли, к которой относится оцениваемый объект (экономическая структура цен на продукцию подотрасли, сложившиеся показатели рентабельности продаж, некоторые нормативы затрат и т. д.).
Приобретая менее 100 % акций, собственник получает некий объем прав (имущественные права и права по управлению компанией), ограниченный по сравнению с правами единственного владельца бизнеса. Это означает, что покупатель не может полностью контролировать бизнес, поэтому он вправе требовать снижения цены такого пакета по сравнению со стоимостью 100 % собственного капитала компании. В связи с этим при расчете стоимости пакетов акций применяется скидка на недостаточную степень контроля.
Причиной, обусловливающей применение скидки на недостаточную ликвидность, является высокий риск неполучения дивидендов и иных доходов от владения ценными бумагами (долями), вызванный внутренними проблемами компании или состоянием отрасли.
Точно определить размер таких скидок сложно, так как полноценную информацию об уровне корпоративного управления компаний и о политике в отношении миноритарных акционеров удается получить не всегда.
При продаже неконтрольных пакетов акций на открытом рынке (рынок готового бизнеса, на котором используются нефондовые механизмы отчуждения компаний) скидка может быть очень велика - до 90 %. По этой причине рекомендуется выставлять на продажу либо весь бизнес, либо контрольный пакет акций. В противном случае вероятность успешного поиска покупателя очень невелика.
Это важно. При подготовке сделок, связанных с куплей-продажей пакетов акций (долей в уставном капитале) компании, необходимо детально анализировать ограничения прав владельца такого пакета, определяемые законодательством и уставом общества.
Существенное внимание следует уделять анализу возможности реализации пакета акций. Необходимо проверять наличие сделок с акциями компании в действующих торговых системах, оценивать потенциальную привлекательность акций или долей на внебиржевом рынке, а также прозрачность системы корпоративного управления и риск неполучения доходов. На основании результатов анализа целесообразно определить приемлемые в данном случае скидки на недостаточные ликвидность и степень контроля. Причем в практике оценочной деятельности такие скидки применяются последовательно: сначала скидка за контроль, затем - за недостаточную ликвидность.
Существуют определенные уровни контроля : если приобретается 75 % (и более) голосующих акций, то покупатель приобретает фактически полный контроль над ситуацией в компании и скидки вряд ли уместны. Второй уровень (25 %) - блокирующий пакет акций, который дает возможность отклонять решения, которые не устраивают. По нашему мнению, если речь идет о покупке пакета акций, превышающего 25 %, дисконт будет очень маленьким или его не будет вовсе.
В настоящее время распространенной методики для расчета дисконта нет. Привилегированные акции, а также небольшие пакеты акций, которые не дают возможности голосовать и менее ликвидны, должны торговаться с дисконтом 20–25 % (без учета в стоимости пакета дивидендов). Но поскольку дивидендная доходность по обычным и привилегированным акциям различна, то этот дисконт нужно корректировать. Сумма корректировки определяется как разница дивидендной доходности привилегированных и обычных акций, умноженная на четыре (при условии, что ожидаемая разница сохранится в ближайшие годы). Эта премия сможет частично нивелировать дисконт, связанный с недостаточными ликвидностью и контролем.
Следует также обращать внимание на то, какие пакеты есть у других акционеров. Если среди них нет владельцев более 25 % акций и вероятность их появления низка, причин для беспокойства нет.
Еще один вопрос, который необходимо решить, - это репутация компании . В России уже сейчас можно довольно четко понять, в каких компаниях права миноритарных акционеров признают, а в каких - нет.
Рассмотрим ошибки, которые часто возникают при оценке стоимости малых компаний.
Данный вид ошибок можно разделить на три группы.
Первая группа ошибок связана с природой предприятий. Например, малые компании находятся в собственности достаточно узкого круга лиц, которых зачастую объединяют либо родственные, либо дружеские отношения. Данное обстоятельство бывает определяющим в построении системы управления бизнесом, его отчетности. Такие предприятия страдают отсутствием множества документов, позволяющих оценить их реальную прибыль, не имеют стратегических планов развития, да и самой потребности раскрывать объективные сведения о своей деятельности у таких компаний нет.
Реальные результаты работы предприятия отражены в его управленческой отчетности. На ее данные ориентированы в своей оценочной деятельности бизнес-брокеры. С позиций российского законодательства проведенная таким образом оценка не может считаться в полной мере легитимной:
Поэтому результаты оценки и показатели, на которых она основывается, в заключениях бизнес-брокеров обозначаются только как экспертное мнение.
Поскольку стоимость бизнеса основана на том, какую прибыль он может принести под руководством потенциального покупателя, точное прогнозирование становится гипотетическим. Небольшие компании как производители прибыли исключительно неустойчивы. Следовательно, нет никаких гарантий, что при смене собственника бизнес будет развиваться и успешно функционировать. В практике есть немало примеров того, что объемы продаж и доходы компании увеличивались в несколько раз после смены собственника-управляющего. А иногда приходится констатировать, что в прошлом успешные компании терпят неудачу.
Обратите внимание. Бизнес-брокеры оценивают предприятие при существующем использовании, принимая во внимание доходы, которые оно генерирует здесь и сейчас (этот показатель подвергается дисконтированию). При этом перспективы компании учитываются, но только в качестве одного из факторов, влияющих на его стоимость.
Вторая группа ошибок , возникающих при оценке действующего бизнеса, обусловлена попыткой применить к этому процессу некоторые популярные формулы. Здесь наиболее распространенными являются следующие типы ошибок :
В настоящий момент ведется разработка основных коэффициентов, которые могут применяться в оценке бизнеса. Это один из факторов, способных подтвердить правильность оценки компании, проведенной доходным методом;
К третьей группе ошибок относится только одна - ошибка субъективности (встречается чаще всего). Малый бизнес зачастую является своеобразным продолжением своего владельца, испытывающего к нему определенную эмоциональную привязанность, которая затрудняет объективную оценку компании и приводит к завышению цены. Нередко продавец закладывает в стоимость бизнеса внеэкономические факторы: собственное, не подтвержденное никакими цифрами, представление о месте компании на рынке, свои ожидания на будущее и т. д. Поэтому продавцу данного бизнеса не стоит пытаться самостоятельно определить его окончательную стоимость. Своевременное обращение к специалистам позволит более эффективно осуществить продажу и избежать разочарований в процессе поиска инвестора.
В условиях финансовой нестабильности на рынке оценить стоимость бизнеса становится все сложнее. Существующие методики далеки от совершенства, поэтому у финансистов возникает множество проблем, связанных с оценочным процессом. Используя накопившийся опыт и собственную практику в оценке компаний, можно значительно снизить риск ошибок в будущем.
Е. А. Веселкова, экономист
